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怡亚通:财务费用拖累单季业绩

时间:2018-11-07    机构:申万宏源集团

事件:怡亚通(002183)发布2018年三季报。2018Q3实现营收170.22亿元,同比下降0.19%;归母净利润0.48亿元,同比下降67.00%;扣非净利润0.41亿元,同比下降69.85%。

经济下行周期下公司业绩承压,不及预期。我们认为业绩不及预期主要两方面的原因:一是消费增速放缓导致公司主业增长乏力,三季度营收同比下降0.19%,但销售费用同比增长仅10.6%,远低于上半年31.8%的增速,我们判断应该是经济下行周期下,公司出于控制风险的角度主动收缩业务规模。值得关注的是,公司三季度毛利率与上半年几乎持平,营业成本同比下降0.84%,毛利则是12.07亿元,与去年同期几乎持平;二是去杠杆背景下公司财务成本快速提升,进而带动公司单季度净利润大幅下滑。从公司三季报来看,财务费用高达4.77亿元,同比增长75.36%。

短期现金流受到影响,期待深投控入主后带来边际改善。公司经营模式非常依赖现金流,这也是公司估值受到压制的主要原因。Q3经营活动产生现金流净额为-8.43亿元,连续三个季度净流入结束。再以筹资活动现金流为例,今年前三个季度为-19.65亿元,主要原因是在去杠杆背景下,公司融资能力受到影响。与此同时,深投控已成为公司第一大股东。深投控的入主将改善公司的融资渠道、降低融资成本。同样以筹资活动现金流为例,上半年为-34.45亿元,测算三季度是净流入14.8亿元,边际改善已经开始体现。若是在深投控的帮助下,2019年能够进一步降低财务成本,则公司业绩将会迎来较大弹性。

公司经营模式面临拼多多等新型电商平台的冲击,静待公司的应对之策。公司从2009年开始深耕快消品行业的分销,并将380平台打造成了公司主要的盈利点。380平台的本质其实是一种渠道整合,通过整合全国各地的经销商来搭建公司自己的网络,实现渠道共享,目标客户群体主要在三四线地区。但目前电商已成厂家分销重要通道,传统渠道商受到影响。从短期来看,公司开始通过“平台+销售合伙人”的泛阿米巴管理模式激发销售合伙人的能动性,搭建物流平台形成新的增长点。

投资建议。短期公司业绩受到业务规模停滞以及财务成本高企的影响,长期电商渗透率的提升将会进一步冲击传统零售渠道商。对公司而言,深投控入主将有望带来融资方面边际改善。考虑当前经济仍下行周期,我们下调2018-2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为3.08亿元、5.56亿元、6.89亿元,2018-2019年归母净利润下调幅度为64.4%、48.6%。2018-2020年EPS分别为0.15元、0.26元、0.32元,对应PE分别为34倍、20倍、16倍。出于谨慎考虑,将投资评级从“买入”下调至“中性”。

风险提示。宏观经济增速不及预期,公司股权质押比例过高。